金融创新杠杆超越周期的高成长计划

金融：创新 杠杆 超越周期的高成长 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

通过考察韩国和台湾券商在金融创新过程中的发展历程，我们发现创新不一定能给券商股带来超越周期的高成长性。我们认为，券商股的投资逻辑应当坚持其高贝塔特性，将其作为牛市投资品种。只有在市场向好的前提下，券商产品创新和杠杆提升才能带来阶段性的投资机会自2011年以来，创新成为了中国证券行业的核心话题。一个比较普遍的看法是，目前我国券商的杠杆率仅有2倍，扣除客户保证金存款后杠杆率仅有1.5倍，而欧美投行的杠杆率在10倍以上，因此尽管目前国内券商的ROE仅在5%左右，但通过产品创新和杠杆提升，未来ROE存在巨大的提升空间。我们认为这一结论过于简单化。

我们考察了韩国和台湾券商在金融创新过程中的发展历程，发现创新并未给券商股带来超越周期的高成长性。韩国券商在2000年后逐步实现了产品创新和杠杆提升，但年间的股价表现并未超越大盘，其盈利也始终处于较高波动之中。而台湾券商由于市场规模和金控模式所限，杠杆率经过十几年发展后仍处于2倍左右的较低水平我们认为，券商股的投资逻辑应当坚持其高贝塔特性，将其作为牛市投资品种。无论是美国和日本等成熟市场的投资银行，还是经历产品创新和杠杆提升的韩国证券公司，其2001年以来的股价表现实际上均没有跑赢市场指数。在牛市时，券商业绩的高弹性能为其带来超越大盘的表现，但熊市时券商业绩的剧烈下滑很容易吞噬其之前的涨幅。

只有在市场向好的前提下，券商产品创新和杠杆提升才能带来阶段性的投资机会。

详情见国际设计： 未来中国证券行业要实现创新发展，需要在资产端的产品创新，负债端资金来源的拓展和资本要求的放松这三个方面取得突破。2010年以来证监会在以上三个方面均出台了一系列政策，国内的优秀券商将有望迎来产品创新，杠杆提升的发展机遇。另一方面，券商创新将是一个伴随着中国金融深化而逐步推进的过程，不能一蹴而就，也并不能独立于资本市场发展。

我们预计201 年A股市场的总体表现将好于2012年，上证指数的中枢将在2,,500点之间，全年呈现小幅上涨的局面。在此前提下，券商各项传统业务将有所恢复，创新业务则将继续保持良好的发展势头。

我们预测201 年全行业净利润同比增速约 0％，上市券商净利润增速大约在40%-50%之间。在市场向好的情况下，我们对券商股201 年的表现持谨慎乐观态度。但考虑到近期券商股涨幅已经较大，因此建议把握市场回调时的交易性机会。

资管业务可能成为券商发展过程中最大的不确定因素。银证合作业务已经推动行业资管规模突破1.89万亿元，同时，更复杂的资管运作模式逐渐出现，券商资管正在从中介模式向类融资模式转变。在新型资管运作模式下，券商实际上承担了担保职能，一旦项目出现风险，券商将被迫用资本金进行兑付。我们认为，券商资管业务的变革是一把双刃剑，而风控将是决定成败的关键。

在个股选择上，中长期来看，具备品牌、渠道、资金和资本优势的大型券商更具发展潜力，作为行业龙头的中信证券和海通证券是较好的投资标的；从短期来看，创新业务对券商的收入贡献仍较为有限，从流通市值规模和业绩敏感性角度，光大证券是较好的短期投资标的。

风险因素：相比其平均%的ROE水平，券商股目前2倍左右的市净率相对较高。支持券商股估值的，是对未来市场复苏和行业改革创新的良好预期。如果未来A股市场持续低迷，创新业务发展缓慢，目前券商股的股价将难以获得支撑。